Private Equity Tokenisierung: Was sie nach ELTIF 2.0 wirklich löst – und welche 3 Wege für deutsche Fonds bleiben
Bei der Private-Equity-Tokenisierung wird nicht das Portfoliounternehmen tokenisiert, sondern der Fonds- oder Feeder-Anteil – also ein Recht am Fonds, nicht am Unternehmen. Und seit ELTIF 2.0 löst Tokenisierung nicht mehr das Zugangsproblem, sondern ein anderes: die Übertragbarkeit bestehender Beteiligungen.
Das ist eine unbequeme Ausgangslage für ein Thema, das jahrelang mit dem Versprechen der Demokratisierung verkauft wurde. Wer heute in Deutschland mit kleinen Beträgen in Private Equity investieren will, braucht dafür keinen Token, sondern ein Depot. Was bleibt, ist trotzdem substanziell – nur eben auf der Seite des Fondsmanagers und nicht auf der des Kleinanlegers. Dieser Artikel zeigt Ihnen, was Tokenisierung im Private-Equity-Kontext tatsächlich verändert, welche drei Strukturwege für deutsche Fonds infrage kommen, was das kostet und in welchen Fällen wir davon abraten. Falls Sie mit „Private Equity“ Anteile an Ihrem eigenen, nicht börsennotierten Unternehmen meinen: Dazu finden Sie weiter unten einen eigenen Abschnitt.
Inhaltsverzeichnis
Das Wichtigste in Kürze
- Bei der Private-Equity-Tokenisierung wird der Fonds- oder Feeder-Anteil tokenisiert, nicht das Portfoliounternehmen. Der Token repräsentiert ein Recht am Fonds.
- ELTIF 2.0 ist seit dem 10. Januar 2024 anwendbar und hat Mindestanlage sowie Vermögensnachweis für Privatanleger abgeschafft. Der Zugang zu Private Equity ist damit auch ohne Tokenisierung geöffnet.
- Der verbleibende Mehrwert liegt in Übertragbarkeit, Automatisierung und Administration – nicht in der Demokratisierung.
- Deutsche PE-Fonds sind überwiegend GmbH & Co. KG. Die KryptoFAV greift dort nicht; es bleiben drei Strukturwege über eine Zusatzarchitektur.
- Konzeption und Strukturvergleich starten bei uns ab 10.000 €, das Gesamtbudget ab 35.000 € – auf Basis von über 50 begleiteten Tokenisierungsprojekten aus mehr als 10 Jahren.
Was bei der Private-Equity-Tokenisierung tatsächlich tokenisiert wird
Tokenisiert wird in nahezu allen marktgängigen Modellen eine Beteiligung am Fonds oder an einem vorgeschalteten Vehikel – nicht das Unternehmen im Portfolio. Der Token ist die Repräsentation eines Rechts, nicht das Investment selbst.
Diese Unterscheidung klingt selbstverständlich, wird im Markt aber regelmäßig verwischt. Sie entscheidet darüber, welches Aufsichtsrecht greift, wer haftet und was ein Investor im Insolvenzfall tatsächlich in der Hand hält.
Fondsanteil, Feeder-Anteil und Direktbeteiligung
Beim tokenisierten Fondsanteil verbrieft der Token unmittelbar die Beteiligung am Fonds. Das ist der sauberste Weg – und in Deutschland zugleich der rechtlich am stärksten eingeschränkte.
Beim tokenisierten Feeder-Anteil speist ein vorgeschaltetes Vehikel Kapital in den Zielfonds ein, und tokenisiert wird die Beteiligung am Feeder. Dieses Modell dominiert international, weil der Zielfonds und seine Anlagestrategie unangetastet bleiben. Für Fondsmanager, die keine Struktur umbauen wollen, ist es der pragmatischste Einstieg.
Bei der Direktbeteiligung soll der Token dem Anteil am Portfoliounternehmen entsprechen. In Deutschland scheitert das bei GmbH-Anteilen an der Formvorschrift, bei Aktiengesellschaften ist es über elektronische Aktien grundsätzlich denkbar, aber mit erheblichem gesellschaftsrechtlichem Aufwand verbunden.
Abgrenzung zu Kryptowerten und ICOs
Ein tokenisierter PE-Anteil ist ein Finanzinstrument, kein Kryptowert im Sinne der MiCAR. Die Verordnung nimmt Finanzinstrumente nach Art. 2 Abs. 4 lit. a ausdrücklich aus, weshalb hier Kapitalmarktrecht gilt – KAGB, eWpG, WpPG, MiFID II.
Damit trennt sich dieses Feld klar vom ICO-Modell der Jahre 2017 bis 2018, bei dem Token ohne Rechtsanbindung ausgegeben wurden. Der heutige Standard verlangt einen benannten Emittenten, dokumentierte Bedingungen und einen definierten Anlegerkreis. Wie ein regulierter Token-Verkauf aufgebaut ist, beschreiben wir im Beitrag zum Security Token Offering.
Nach ELTIF 2.0: Was Tokenisierung noch löst – und was nicht
Das klassische Verkaufsargument der PE-Tokenisierung – niedrigere Einstiegshürden für Privatanleger – ist in der EU weitgehend erledigt. Seit dem 10. Januar 2024 gilt ELTIF 2.0, und mit der Reform sind die frühere Mindestanlage von 10.000 € sowie der Nachweis eines Gesamtvermögens von 100.000 € entfallen.
Die Folge ist im Markt sichtbar: Private-Markets-Produkte werden inzwischen über Neobroker mit sehr kleinen Beträgen vertrieben. Wer als Fondsanbieter Privatanleger erreichen will, braucht dafür einen zugelassenen Fondsmantel – keine Blockchain. Die folgende Gegenüberstellung zeigt, wo die drei Wege wirklich auseinanderlaufen.
| Zugang für Privatanleger | Sehr eingeschränkt | EU-weit zugelassen | Abhängig vom gewählten Instrument |
| Mindestanlage | Meist sechsstellig | Keine gesetzliche Vorgabe | Frei gestaltbar |
| Übertragung von Anteilen | Zustimmung, Notar, Wochen bis Monate | Über Rückgabefenster des Fonds | Direkt zwischen verifizierten Wallets |
| Vertriebszulassung | Eingeschränkt | Im Mantel enthalten | Nicht enthalten, separat zu klären |
| Automatisierung von Zahlungen | Manuell | Manuell bis teilautomatisiert | Über Smart Contract abbildbar |
| Struktureller Aufwand | Etabliert | Hoch, dafür standardisiert | Mittel, stark strukturabhängig |
Die Tabelle macht zwei Dinge deutlich. Erstens: ELTIF und Tokenisierung sind keine Alternativen, sondern zwei verschiedene Ebenen – ein ELTIF kann seine Anteile tokenisiert begeben. Zweitens: Wenn Ihr Ziel ausschließlich lautet, Privatanleger zu erreichen, ist der Fondsmantel das effizientere Instrument. Tokenisierung wird interessant, sobald Übertragbarkeit, Anlegerverwaltung und Zahlungsprozesse zum Engpass werden.
Die Rechtsform-Hürde bei deutschen PE-Strukturen
Deutsche Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds sind fast immer als GmbH & Co. KG aufgesetzt – und genau diese Rechtsform lässt sich nicht unmittelbar tokenisieren. Die Verordnung über Kryptofondsanteile erfasst nur Inhaberanteilscheine an Sondervermögen in Vertragsform.
Ähnlich sieht es auf Unternehmensebene aus: Die Übertragung von GmbH-Geschäftsanteilen erfordert nach § 15 GmbHG notarielle Beurkundung. Ein Token kann diesen Formzwang nicht ersetzen. Wer Anteile an seiner eigenen GmbH „auf die Blockchain bringen“ will, braucht deshalb zwingend eine Zwischenstruktur – oder eine andere Rechtsform.
Beides führt zur selben Konsequenz: In Deutschland ist die PE-Tokenisierung praktisch immer eine Strukturaufgabe, keine reine Technikaufgabe. Die aufsichtsrechtlichen Grundlagen dazu – eWpG, KryptoFAV und die Rolle der Verwahrstelle – haben wir im Detail im Beitrag zum Tokenisieren von Fonds beschrieben. Hier geht es um die Frage, was das ökonomisch für einen PE-Fonds bedeutet.
Drei Strukturwege für tokenisierte PE-Beteiligungen
Drei Wege haben sich in der Praxis durchgesetzt, und sie unterscheiden sich vor allem darin, wie tief sie in die bestehende Fondsarchitektur eingreifen. Welcher passt, hängt von Anlegerkreis, Fondsgröße, Laufzeit und davon ab, ob Sie einen bestehenden oder einen neuen Fonds tokenisieren.
Treuhand mit tokenisierter Inhaberschuldverschreibung
Ein Treuhänder hält die Kommanditbeteiligung, und die Investoren erhalten tokenisierte Inhaberschuldverschreibungen nach § 2 Abs. 1 eWpG, eingetragen in ein Kryptowertpapierregister. Die Fondsstruktur bleibt vollständig unberührt.
Dieser Weg dominiert bei bestehenden Fonds, weil er ohne Änderung des Gesellschaftsvertrags auskommt. Der Aufwand liegt in der Abstimmung zwischen Treuhänder, Registerführer und Verwaltung. Technisch und rechtlich entspricht das Instrument einer tokenisierten Anleihe, wirtschaftlich bildet es die Fondsbeteiligung ab.
Verbriefungsgesellschaft mit tokenisierten Zertifikaten
Eine separate Gesellschaft erwirbt die Fondsbeteiligung und emittiert Zertifikate, die den wirtschaftlichen Gehalt spiegeln und nach § 4 Abs. 3 eWpG tokenisiert werden. Die Investoren halten Zertifikate, partizipieren aber an der Entwicklung des Fonds.
Das Modell ist übertragungsfreundlicher als die Treuhandvariante und eignet sich, wenn ein aktiver Sekundärmarkt das erklärte Ziel ist. Dafür braucht es eine saubere Abgrenzung zum Vermögensanlagenrecht und je nach Anlegerkreis eine Prospektierung.
Luxemburger oder Liechtensteiner Vehikel
Beide Jurisdiktionen bieten Fondsstrukturen, die sich leichter mit tokenisierten Anteilen verbinden lassen als die deutsche GmbH & Co. KG. Für neu aufzulegende Fonds mit internationalem Anlegerkreis ist das häufig der direktere Weg.
Der Preis dafür sind Aufsetzungskosten, laufende Substanzanforderungen und eine steuerliche Prüfung, die früh beginnen muss. Für bestehende deutsche Fonds mit deutschen LPs ist eine Verlagerung selten praktikabel.
„Tokenisierung löst bei Private Equity nicht den Zugang, sondern den Ausstieg. Wer uns anruft, weil er neue Anleger erreichen will, ist meist beim ELTIF besser aufgehoben. Wer anruft, weil eine Anteilsübertragung zwischen zwei LPs vier Monate gedauert hat, ist bei uns richtig.“ — Dimitri Haußmann, Gründer & Geschäftsführer Token Ersteller
Was sich im Fondslebenszyklus konkret verändert
Der spürbarste Effekt der Tokenisierung liegt nicht beim Investor, sondern in der Administration des Fonds. Prozesse, die heute über Tabellen, E-Mails und Einzelüberweisungen laufen, lassen sich auf eine gemeinsame Datenbasis mit programmierbarer Logik heben.
Sechs Bereiche verändern sich dabei am deutlichsten, und sie erklären, warum institutionelle Häuser wie JPMorgan an eigenen Tokenisierungsplattformen für alternative Fonds arbeiten:
- Capital Calls: Abrufe, Fristen und Verzugsfolgen lassen sich im Smart Contract abbilden; der Zahlungseingang bleibt allerdings ein Bankprozess und damit der eigentliche Engpass.
- Ausschüttungen: Verteilungen erfolgen automatisiert an alle eingetragenen Halter, ohne manuelle Quotenrechnung je Investor.
- Cap Table: Das Register ist zu jedem Zeitpunkt aktuell, statt in mehreren Versionen bei Fonds, Treuhänder und Steuerberater zu existieren.
- Secondaries: Anteilsübertragungen zwischen bestehenden Investoren werden zur Transaktion statt zum Projekt – vorausgesetzt, ein Käufer ist vorhanden.
- Reporting: Bewertungsstände und Kapitalkonten lassen sich im Investoren-Dashboard bereitstellen statt quartalsweise per PDF.
- KYC und Whitelist: Der zulässige Anlegerkreis wird technisch durchgesetzt, weil nur verifizierte Wallets Token empfangen können.
Der ökonomische Hebel liegt damit klar auf der GP-Seite. Für Fonds mit vielen, kleinen und wechselnden Beteiligungen fällt er deutlich stärker aus als für Fonds mit einer Handvoll institutioneller LPs, die ihre Anteile ohnehin bis zum Laufzeitende halten.
Ablauf: Von der Strukturprüfung bis zur ersten tokenisierten Zeichnung
Der Weg führt über sechs Schritte, und die ersten beiden entscheiden über alles Weitere. Für ein Projekt ohne Prospektpflicht sollten Sie mit rund drei bis fünf Monaten rechnen; kommt eine Fondsneuauflage oder ein Prospektverfahren hinzu, verlängert sich der Zeitraum entsprechend.
Im ersten Schritt steht die Strukturprüfung: Rechtsform, Gesellschaftsvertrag, Anlegerkreis, Laufzeit und bestehende Übertragungsklauseln werden ausgewertet. Der zweite Schritt ist der Zielvergleich – hier stellen wir Tokenisierung, Fondsmantel und Status quo nebeneinander und benennen, welches Problem tatsächlich gelöst werden soll. Fällt die Entscheidung gegen die Tokenisierung, endet das Projekt hier, und das ist ein legitimes Ergebnis.
Im dritten Schritt entstehen die Rechtsdokumente: Treuhand- oder Verbriefungsverträge, Emissionsbedingungen, Anpassungen am Gesellschaftsvertrag, Investorendokumentation. Der vierte Schritt bindet den Kryptowertpapierregisterführer an und regelt Eintragung, Umtragung und Meldewege. Im fünften Schritt folgt die technische Umsetzung – Smart Contract, Whitelist-Logik, Investoren-Dashboard mit KYC – abgeschlossen durch ein Audit über unsere Partner, das grundsätzlich vor jedem Mainnet-Deployment steht. Der sechste Schritt ist die Migration oder Erstzeichnung, bei bestehenden Fonds inklusive der Kommunikation gegenüber den vorhandenen LPs.
Was die Tokenisierung einer PE-Struktur kostet
Wir kalkulieren nach Phasen und zum Festpreis, ohne Stundenabrechnung und ohne die Angabe „auf Anfrage“. Die Konzeptionsphase ist dabei bewusst als eigenständige Leistung geschnitten: Sie können sie abschließen und danach entscheiden, ob Sie weitermachen.
| Konzeption | Strukturprüfung, Zielvergleich, Token-Design, Investorendokumentation | ab 10.000 € | 3–5 Wochen |
| Recht (über Partner) | Treuhand- oder Verbriefungsstruktur, Emissionsbedingungen, Jurisdiktion | ab 10.000 € | 4–8 Wochen |
| Technik | Smart Contract (ERC-3643, ERC-20, BEP-20 oder Solana SPL), Whitelist, Dashboard mit KYC | ab 15.000 € | 4–6 Wochen |
| Setup gesamt | Konzeption und Technik als Paket | ab 25.000 € | parallel |
| Gesamtbudget | Setup und rechtliche Strukturierung | ab 35.000 € | 3–5 Monate |
| Wartung | Betrieb, Updates, Support | nach Vereinbarung | laufend |
Nicht enthalten sind die Leistungen regulierter Dritter: das KVG- oder AIFM-Mandat, die Vergütung der Verwahrstelle, die laufenden Gebühren des Registerführers, das Treuhänderhonorar sowie Notar- und Gründungskosten für ein zusätzliches Vehikel. Diese Positionen hängen von Fondsgröße und Anlegerzahl ab und sollten früh grob kalkuliert werden.
Zur Einordnung der Größenordnung: Der Aufwand skaliert kaum mit dem Fondsvolumen, der Nutzen dagegen schon. Ein Fonds mit vielen kleinen Beteiligungen und regelmäßigen Übertragungswünschen trägt die Struktur leichter als ein Fonds mit wenigen institutionellen Zeichnern. Diese Rechnung stellen wir vor Projektbeginn gemeinsam auf.
Wann Tokenisierung die falsche Antwort ist
Wir raten in mehreren Konstellationen ab – und tun das im Erstgespräch, nicht nach der ersten Rechnung. Der häufigste Fall ist die Erwartung, Tokenisierung erzeuge Liquidität. Sie erzeugt Übertragbarkeit. Ein Sekundärmarkt entsteht durch Nachfrage, und die hängt bei Private Equity an Bewertung, Track Record und Vertrauen, nicht an der Registertechnik.
Eng damit verbunden ist das Bewertungsproblem. Ohne belastbare, regelmäßige NAV-Feststellung fehlt einem Käufer die Grundlage für ein Gebot. Ein tokenisierter Anteil, der jährlich bewertet wird, ist technisch jederzeit übertragbar und praktisch trotzdem schwer handelbar.
Der dritte Fall ist der zu homogene Anlegerkreis. Wenn zehn institutionelle LPs zeichnen und bis zum Laufzeitende halten, gibt es schlicht kein Problem, das gelöst werden müsste. Und der vierte Fall ist aufsichtsrechtlich der kritischste: Wer über ein tokenisiertes Vehikel Kapital von einer Vielzahl von Anlegern einsammelt, um es nach einer festgelegten Strategie zu investieren, betreibt ein Investmentvermögen im Sinne des KAGB und braucht die entsprechende Erlaubnis. Tokenisierung ersetzt keine Lizenz – auch dann nicht, wenn statt eines Fonds von einem „Beteiligungsprogramm“ die Rede ist. Wie sich das von der Tokenisierung einzelner physischer Assets unterscheidet, erläutern wir im Beitrag zum Tokenisieren von Sachwerten.
Wann Tokenisierung die falsche Antwort ist
Es gibt Konstellationen, in denen wir abraten – und wir tun das im Erstgespräch, bevor Budget gebunden wird. Der häufigste Fall ist der Sachwert ohne belastbare Bewertung: Wo kein nachvollziehbarer Wert existiert, entsteht auch kein platzierbares Instrument, egal wie sauber der Smart Contract ist.
Der zweite Fall betrifft die Erwartung an Liquidität. Tokenisierung schafft Übertragbarkeit, nicht automatisch einen funktionierenden Sekundärmarkt. Ein Markt entsteht durch Nachfrage, nicht durch Technik, und wer die Umstellung allein mit dem Versprechen jederzeitiger Handelbarkeit begründet, baut auf einer wackligen Annahme.
Der dritte Fall ist aufsichtsrechtlich der kritischste. Wer über ein tokenisiertes Vehikel Kapital von einer Vielzahl von Anlegern einsammelt, um es nach einer festgelegten Strategie zu investieren, betreibt ein Investmentvermögen im Sinne des KAGB – mit Erlaubnispflicht. Tokenisierung ist keine Abkürzung um eine Lizenz herum. Wo die Grenze zwischen Einzelasset und Fondsstruktur verläuft, beschreiben wir im Beitrag zum Tokenisieren von Fonds.
Und schließlich: Bei sehr kleinen Volumina, einem geschlossenen Kreis weniger Investoren und ohne Übertragungsbedarf steht der Strukturaufwand oft in keinem sinnvollen Verhältnis zum Nutzen.
Praxisbeispiel aus über 50 Tokenisierungsprojekten
Ein typischer Fall aus unserer Arbeit: ein Venture-Capital-Vehikel in der Rechtsform GmbH & Co. KG mit einem breiten Kreis semiprofessioneller Investoren aus Deutschland und Österreich. Das Problem war nicht das Fundraising, sondern der Bestand: Jede Anteilsübertragung zwischen zwei bestehenden Investoren durchlief Zustimmungserfordernisse, Notartermin und manuelle Registerpflege und zog sich über Monate.
Die direkte Tokenisierung der Kommanditanteile schied aus. In der Konzeptionsphase entschieden wir uns für eine Treuhandstruktur mit tokenisierten Inhaberschuldverschreibungen nach dem eWpG, weil sie den Gesellschaftsvertrag und die bestehenden Zeichnungen unberührt ließ. Parallel wurde ein Liechtensteiner Vehikel geprüft und aus steuerlichen Gründen verworfen – eine Bewertung, die in jedem Projekt neu getroffen werden muss.
Technisch kam ERC-3643 zum Einsatz. Der Standard verankert Identitätsprüfung und Transfer-Restriktionen auf Vertragsebene, sodass Übertragungen ausschließlich zwischen verifizierten Wallets möglich sind und der zulässige Anlegerkreis technisch statt nur vertraglich gesichert wird. Die gelöste Kernherausforderung lag in der Verzahnung von Treuhandregister, Kryptowertpapierregister und Kapitalkonten: Alle drei mussten dauerhaft synchron bleiben, auch bei Teilübertragungen. Der Smart Contract wurde vor dem Mainnet-Deployment durch einen Partner auditiert. Zu Zeichnungsvolumina oder Fondsergebnissen machen wir keine Angaben.
Fazit
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FAQ
Wir sind ein VC-Fonds als GmbH & Co. KG – bringt Tokenisierung praktisch etwas?
Nur dann, wenn Anteilsübertragungen, Ausschüttungslogik oder Anlegerverwaltung heute echte Reibung erzeugen. Für Fonds mit wenigen institutionellen LPs, die bis zum Laufzeitende halten, rechnet sich der Strukturaufwand selten. Wir prüfen diese Frage in der Konzeptionsphase ab 10.000 €, bevor irgendeine Technik entsteht.
Was unterscheidet einen tokenisierten PE-Feeder von einem ELTIF?
Der ELTIF ist ein EU-regulierter Fondsmantel mit Vertriebszulassung an Privatanleger; der tokenisierte Feeder ist eine Übertragungs- und Verwaltungsinfrastruktur ohne eigenen Vertriebsstatus. Beide schließen sich nicht aus – ein ELTIF kann seine Anteile tokenisiert begeben. Wenn ausschließlich Reichweite bei Privatanlegern das Ziel ist, ist der Fondsmantel der direktere Weg.
Kann ich Anteile an meiner GmbH tokenisieren und an Investoren verkaufen?
Nicht direkt, denn die Übertragung von GmbH-Geschäftsanteilen erfordert nach § 15 GmbHG notarielle Beurkundung, die ein Token nicht ersetzt. Möglich sind indirekte Wege über eine Treuhandstruktur oder über tokenisierte Schuldverschreibungen mit Erfolgsbeteiligung. Welche Variante trägt, hängt von Gesellschafterkreis, Zielvolumen und geplantem Anlegerkreis ab.
Was kostet die Tokenisierung einer PE-Struktur?
Die Konzeption startet bei uns ab 10.000 €, die technische Umsetzung ab 15.000 €, das Setup-Paket ab 25.000 € und das Gesamtbudget inklusive rechtlicher Strukturierung ab 35.000 €. Nicht enthalten sind KVG- oder AIFM-Mandat, Verwahrstelle, Registerführer, Treuhänder und Gründungskosten zusätzlicher Vehikel.
Können LPs ihre Anteile danach frei handeln?
Frei im Sinne von „jederzeit und ohne Beschränkung“ in aller Regel nicht. Übertragungen bleiben an den zulässigen Anlegerkreis gebunden, der über Whitelisting technisch durchgesetzt wird, und je nach Struktur an Zustimmungsvorbehalte. Was sich ändert, ist die Dauer und der Aufwand einer Übertragung, nicht ihre grundsätzliche Zulässigkeit.
Was sagen Verwahrstelle und Administrator dazu?
Beide müssen die Struktur mittragen, und in der Praxis ist genau das der häufigste Verzögerungsgrund. Wir binden Verwahrstelle, Fondsadministrator und Registerführer deshalb in der Strukturphase ein und nicht erst kurz vor der Emission. Ein Projekt, das ohne diese Abstimmung startet, verliert die gewonnene Zeit später doppelt.
